投资评级

投资评级：建议申购

所属行业：餐饮

收盘价：不适用

目标价：不适用

全球发售数据：

肯德基于1987年即进入中国市场，为首个进入中国的全球主要餐饮品牌。经过30多年的经营，百胜中国已在中国市场积累丰富的运营经验。按2019年系统销售额计，已发展成为中国最大的餐饮企业，截至2020年6月30日有9900多家餐厅，主要覆盖中国1400多个城市。

百胜中国于2016年10月31日自YUM（百胜）分拆，在2016年11月1日于纽交所以股票代号（YUMC.N）开始交易。伴随自YUM分拆，百胜中国（YUMC）与百胜（YUM）订立为期50年的主特许经营协议，据此，百胜中国获授肯德基、必胜客及塔可贝尔品牌在中国大陆地区的独家经营和授权经营权。

作为交换，百胜中国向百胜支付来自公司自营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额3%的特许经营费。在良好存续的情况下，主特许经营协议可自动续期，每次可额外连续续期50年。

涉及的餐饮网络不断丰富，核心品牌多达8个

据招股说明书，百胜中国不断发展的餐饮网络包括：旗舰品牌肯德基及必胜客，以及小肥羊、黄记煌、COFFii &JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza等新兴品牌。

1）旗舰品牌肯德基。肯德基于1939年由哈兰-德士上校在美国肯塔基州科尔宾镇创办，并于1987年在中国北京开设其于中国的第一家餐厅。截至2020年6月30日，肯德基餐厅遍布1400多个城市，有超过6700家门店。

2）旗舰品牌必胜客。必胜客自1990年在北京开设首家中国餐厅以来发展迅速。截至2020年6月30日，超过2,200家必胜客餐厅遍布中国500多个城市。中国必胜客的菜单丰富，提供各类披萨、牛排、主菜、意面、米饭、小食、饮料及甜品。

3）小肥羊。小肥羊起源于中国内蒙古，专营在中国尤其是冬季月份深受欢迎的火锅。截至2020年6月30日，小肥羊于中国及国际市场拥有260多家餐厅。

4）黄记煌。黄记煌于2004年创立，于2020年6月30日在国内外拥有超过600家餐厅。黄记煌主要以加盟模式经营，为业内领先的焖锅品牌。公司于2020年4月完成了对于黄记煌控股权益的收购。

5）COFFii & JOY。该品牌为公司于2018年开发的咖啡品牌，主打精品咖啡，于2020年6月30日，中国有55家门店。

6）东方既白。东方既白为中式快餐品牌，主要分布于繁忙的交通枢纽，截至2020年6月30日，中国有11家东方既白餐厅。

7）塔可贝尔。塔可贝尔为全球领先的西式快餐品牌，专门提供墨西哥风味的食品，包括塔可、布里特卷、芝士烤饼、色拉、玉米片及类似食品。截至2020年6月30日，中国有九家塔可贝尔餐厅。

8）Lavazza。于2020年4月，公司与世界闻名的意大利家族咖啡公司Lavazza Group合作，并成立一家合资企业，以在中国探索及发展Lavazza咖啡店品牌概念。作为合作的第一步，已在中国上海新开设一家Lavazza旗舰店。

肯德基为中国最大的快餐品牌，必胜客为中国最大的休闲餐饮品牌

据弗若斯特沙利文资料，中国餐饮业高度分散，以2019年的系统销售额计算，前五大公司的市场份额少于5%。以2019年的系统销售额计算，百胜中国为最大的餐厅公司，其市场份额为1.4%。于2019年底，百胜中国在中国有9200间餐厅。

图表 1中国餐饮业前五大公司的排名及市场份额

数据来源：弗若斯特沙利文

从细分的快餐领域来看，美国快餐市场前十大公司以2019年的系统销售额计算共占39%市场份额，与其比较，中国的快餐市场高度分散，前十大公司以2019年的系统销售额计算的市场份额为11.3%。

于2019年底，中国的快餐市场约有300万至350万家公司。以2019年系统销售额计算，肯德基为中国最大的快餐品牌，市场份额约为4.9%。

图表 2中国快餐市场前十大公司的排名及市场份额

数据来源：弗若斯特沙利文

从细分的休闲餐饮领域来看，以2019年系统销售额计算，中国的休闲餐饮细分市场前十大公司的市场份额约为4.7%，比中国的快餐市场更为分散。于2019年底，中国的休闲餐饮市场约有75万至78万家公司。

以2019年系统销售额计算，必胜客为中国最大的休闲餐饮品牌，市场份额为2.7%，以2019年餐厅数目计算亦为最大的休闲餐饮品牌；黄记煌为中国第二大的休闲餐饮品牌，市场份额为0.5%，以2019年餐厅数目计算亦为第二大的休闲餐饮品牌。

图表 3中国的休闲餐饮市场前十大公司的排名及市场份额

数据来源：弗若斯特沙利文

肯德基营收占比近7成，餐饮总数持续走高

横向看，202002H1肯德基业务实现收入25.76亿美元，营收占比70.5%；必胜客业务实现收入7.48亿美元，营收占比20.5%。公司的收入主要来自上述两部分，收入占比合计超过90%。纵向看，于最近三年，肯德基的营收占比比较稳定，必胜客的营收占比呈现明显的下降趋势，主要是因为随着品牌数目的增加，其它业务的收入增长较快。

图表 4分部业务收入

数据来源：招股说明书

注：（1）指自小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔、到家及电商业务产生的收入。

图表 5期间餐饮总数

数据来源：招股说明书

不过，需要说明的是，这9954家餐厅并非都是自营餐厅，其中1527家为加盟店，包括：571家肯德基餐厅，108家必胜客餐厅，600家为黄记煌餐厅；947家餐厅为联营合营公司，该等联营合营公司由拥有部分权益的中国合营企业持有；剩下的7479家餐厅为自营餐厅。

盈利能力稳健，2020H1营收因疫情影响下滑

于最近三年（2017年-2019年），百胜中国的营收分别为69.93/76.33/79.25亿美元，净利润分别为3.98/7.08/7.13亿美元；2020H1百胜中国的营收36.56亿美元，净利润1.94亿美元，同比均出现较大幅度的下滑。

图表 6核心财务数据摘要

单位：百万美元

数据来源：招股说明书

净利润由2017年的3.98亿美元增至2018年的7.08亿美元，主要由于：2018年的经营利润增加1.63亿美元，主要受强劲的销售额、于收购时按公允价值重新计量先前持有的无锡肯德基股权确认的收益、节省管理费用及生产力提高所带动，部分被工资上涨及商品通胀，以及产品升级及推广的投入增加所抵消；所得税减少1.65亿美元。

净利润由2019年H1的4亿美元减少至2020年H1的1.94亿美元，主要由于新冠肺炎疫情导致同店销售额下降及餐厅暂时停业。

结论：

以2019年的系统销售额计算，百胜中国为中国最大的餐饮企业，具有较大的规模优势和品牌知名度，财务方面整体表现稳健，2020H1业绩受突发疫情影响出现下滑，不过该情形属于短期情况，2020年下半年有望重回增长。考虑到市场情绪对股价的正面影响，料上市后百胜中国会有不错的表现，建议申购。

可能面临的风险：

1) 食品安全及食源性疾病问题可能对公司的声誉及业务造成不利影响；

2) 维持餐厅的有效质量保证体系的工作出现任何重大失误可能对公司的业务、声誉、运营业绩及财务状况造成重大不利影响；

3) 顾客的任何重大责任申索、食品污染投诉或食品破坏事件的报导均可能对公司的业务、声誉、运营业绩及财务状况造成不利影响；

4) 病毒或其他疾病爆发引致的健康问题可能对公司的业务造成重大不利影响；

5) 餐厅的运营受与YUM订立的主特许经营协议所规限，据此，须遵守YUM就特许业务设立若干品牌标准，若该协议终止或受限制，公司的品牌业务、运营业绩及财务状况将会受到重大不利影响。

作者

艾德证券期货研究部

联络电话：(00852)38966300

电邮：research@eddid.com.hk

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